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历史的“组合解”:美国经济,这次如何“着陆”?

来源:原创 编辑:admin 时间:2023-08-26 14:15
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  历史的“组合解”:美国经济,这次如何“着陆”?

  时值2023年下半年,美国经济进入到了“衰退尚未兑现,复苏言之尚早”的“薛定谔状态”。展望未来,美联储暂停加息后,美国经济如何“着陆”?本文认为,后疫情时代美国经济的“稳态解”,或是历史的一个“组合解”。

  “经验主义”的困境:美国经济,这次似乎不一样!(现实)

  截至目前,在关于美国经济是否会衰退、以及何时衰退的预判上,市场似乎都被经验主义“愚弄”了。精巧的预测模型陷入“经验主义的陷阱”。简单有效的“拇指法则”也失灵了。随着银行流动新年冲击的消退,美联储和市场机构纷纷上调美国经济增速预测,“软着陆”(soft landing )预期正在凝聚共识——虽然尚未形成压倒性优势。

  衰退迟迟不兑现的事实迫使人们思考“这次为何不同”。本文总结了6个方面:(1)超额储蓄;(2)三个“错位”:不同经济体、美国国内不同部门之间,以及货币与财政;(3)劳动力市场的供给冲击;(4)加息节奏的“前置”;(5)“大危机”后居民资产负债表修复;和(6)金融监管体系的重构,归根到底,直接原因是未出现系统性金融风险。

  但是,上述6个解释是有限度的。它们能解释衰退为什么迟到,但并非都可以作为“不衰退”的理由。展望未来,居民和企业部门的再融资压力仍是美国金融脆弱性上升的重要来源,政府部门付息压力的上升也将掣肘其财政刺激的能力。年内,美国经济或仍难摆脱“放缓而不衰退、复苏言之尚早”的“薛定谔状态”。

  加息背景下美国经济的两种“着陆”场景:直接“硬着陆”和迂回的“硬着陆”(历史)

  上世纪50年代末以来的75年历史中(1958至2023年),美联储共执导了13次加息周期。在前12次加息周期中,美国经济共出现了9次硬着陆和3次软着陆。机械地计算,加息背景下硬着陆和软着陆的概率分别为75%和25%。但这显然高估了加息的负向冲击。实践中,不宜脱离加息的细节、经济的状态或外生冲击而将衰退都归因于货币政策。

  利用货币政策立场和经济周期两个变量,可将美国经济“着陆”的方式归纳为两种:场景一为直接“硬着陆;场景二为迂回的”硬着陆“——先软着陆,后硬着陆。直接”硬着陆“的次序大致为:扩张-加息-维持高位-放缓-金融风险-降息-衰退。迂回的”硬着陆的次序为:加息-维持高位-降息-软着陆-通胀反弹-加息-金融风险-硬着陆。

  未来一段时间内,美国经济的走势将取决于三个变量的“合力”:(1)库存周期;(2)银行信用周期;(3)货币政策立场。短期内,这三个变量都是压力,从压力到动力的转变或最早出现在库存周期上。预计明年初美国启动新一轮补库周期。但是,补库周期的启动或增加“去通胀”的不确定性,进而推迟美联储降息的时点。

  历史的“组合解”:这次如何“着陆”,大类资产如何演绎?(展望)

  关于美国经济“这次是否不一样”的讨论,目前仍无定论。经验主义的标准答案是:这次没什么不一样,不一样的只是过程而非结果,衰退“虽迟必至”。经验和逻辑都说明,通胀压力越大,货币紧缩程度越高,衰退的概率越高。我们也倾向于认为,迂回衰退的概率更高,且从软着陆到硬着陆的时间间隔相较历史均值(45个月)或许更短。

  在美联储加息周期结束至衰退预期兑现之间,大类资产交易的逻辑存在一定的共性:1)美债收益率基本都是在美联储最后一次加息前后触顶;2)美联储加息阶段,美股多以上涨行情为主,在利率维持高位阶段,美股上涨斜率或更为陡峭(2000年科网泡沫除外);3)黄金在美联储加息和利率维持高位阶段往往表现不佳。

  后疫情时代美国经济的“稳态解”,或是历史的一个“组合”。短期而言,在美联储暂停加息期间,2006-07年案例具有一定的参考价值。中长期“稳态解”或是上世纪60年代和90年代的一个组合:0.7*90年代+0.3*60年代。这意味着:(1)经济进入到一个通胀中枢及其波动率略高的新“大缓和”时代;(2)美联储降息空间有限,将以“微调”模式调整利率;(3)中、长端利率维持高位,并有可能在复苏阶段创新高;(4)美股偏强;(5)黄金偏弱。

  风险提示

  俄乌战争持续时长超预期;稳增长效果不及预期;疫情反复。

  (赵伟系国金证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事)

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